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Entrevista en El Confidencial: “En renta fija ahora hay que invertir en posiciones cortas”

| 23 febrero, 2022
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El cambio de política monetaria con subidas de tipos de interés en ciernes para frenar el alza de la inflación está afectando a los mercados financieros. ¿Cómo impacta en la renta fija? ¿Dónde invertir en este activo? Para responder a estas preguntas, Santalucía AM participó en el podcast Ideas con Valor, de El Confidencial. Nuestro director de Renta Fija, Renta Mixta y Selección de Fondos, Luis Merino, fue entrevistado por el experto en finanzas del medio de comunicación, Javier Molina. Esta fue la conversación.

Pregunta: ¿Se ha terminado aquella vieja idea que teníamos de un portfolio donde teníamos 60% en renta variable y 40% en renta fija? ¿Hacia dónde vamos?

Respuesta: La renta fija siempre es un mundo muy desconocido para el gran público, porque incorpora muchos aspectos técnicos que a veces es un poco caja negra para la gente de la calle. Siempre suele haber un error de concepto inicial que es: todo el mundo tiene claro que en la renta variable tienes que comprar barato y vender caro, en otras palabras, que el momento es importante.

Sin embargo, en el mundo de la renta fija no es así, como se llama fija, no se mueve. La renta fija al final no deja de ser comprar bonos, ya sea en directo o a través de fondos de inversión o a través de cualquier vehículo, y los bonos tienen un precio de mercado que se mueve todos los días. Entonces, el momento en el que uno entra en este activo es importante. Es verdad que tiene menos volatilidad que la renta variable, es decir, la dispersión de retornos es menor, el riesgo es menor, las pérdidas potenciales son menores, pero eso no significa que la renta fija sea absolutamente estática

P: ¿Cuáles son los factores que afectan a esa variabilidad y por qué decimos que no es estática?

R: Hay dos variables clave: tipos de interés e inflación, pero, cuidado, los tipos de interés y la inflación afectan a todos los activos financieros, no solo a la renta fija. Lo que pasa es que los tipos de interés son la materia prima fundamental de lo que es la renta fija o los bonos.

Los tipos de interés vienen determinados por la inflación y las políticas monetarias de los Bancos Centrales, por lo que hay una intercorrelación muy importante entre lo que es la renta fija y los tipos de interés. Siempre se dice que cuando suben los tipos de interés, cae el precio de los bonos, esto al final tiene un componente matemático, pero a mí me gusta más explicarlo de manera didáctica:

Si yo tengo el último modelo de móvil, la gente no quiere comprar el anterior porque se ha quedado obsoleto. Si yo tengo un bono que me paga a un 1% y los tipos de interés suben al 2%, nadie querrá los bonos del 1%, todo el mundo quiere el último móvil que son los bonos al 2%. La única manera para que financieramente sea equivalente el bono antiguo y el nuevo es a través del precio, por lo tanto, si los tipos de interés suben el precio del bono antiguo necesariamente tendrá que caer de precio. Por lo tanto, de esa manera conseguimos igualar todos los bonos. De esta forma, si los tipos de interés suben es malo para el que está ya invertido en renta fija, pero son buenas noticias para el que va a invertir en renta fija. 

P: Respecto a la inflación, ¿cómo afecta ese incremento de los precios a mi posición de renta fija?

R- Como hemos dicho, la inflación es una mala noticia para todos los activos financieros. En el caso de los bonos, podríamos decir que es su principal enemigo o, mejor dicho, las expectativas de la inflación es el peor enemigo de los bonos. En el momento en el que el mercado comienza a descontar inflación, castiga a los bonos porque los retornos que dan los bonos de cupones fijos les hace menos atractivos, pierden valor en términos reales. 

Actualmente estamos en un contexto donde nos habían vendido el tema de que la inflación era algo muy temporal, el Banco Central Europeo en otras palabras decía el mensaje de “esto se arregla solo, no os preocupéis que es temporal y se arregla solo”. Unos pocos no nos lo creímos nunca, es fácil decirlo ahora, pero efectivamente la inflación no es tan temporal como se dice y hay un problema serio de inflación, 7% en Estados Unidos, 6% en España, 5% en la eurozona. Son inflaciones muy superiores a los tipos de interés a los cuales yo puedo invertir. Por lo tanto, hay un problema ahí muy relevante de que los tipos de interés no remuneran, ni de lejos, los niveles de inflación, y los Bancos Centrales tienen que reaccionar, ¿cómo reaccionan? produciendo liquidez y subiendo los tipos de interés.

Así que las dos son malas noticias, reduzco compras de bonos por parte del Banco Central, que ha sido el principal comprador de bonos en los últimos años. Reino Unido ya ha empezado, Estados Unidos en marzo y la Eurozona también lo hará.

La tendencia es esa, un cambio de paradigma, es un cambio de tendencias hacia menos liquidez, tipos de interés más altos y por lo tanto es un contexto con el viento de cara para la renta fija

P: Puestos a posicionarse y puestos a ver dentro de un portfolio qué cantidad y cómo lo hago en renta fija, ¿qué le decimos al oyente que busca valor en este podcast, en ese campo, en ese segmento?

R- En la renta fija, podría decirse que, en el último año ha sido atravesar el desierto donde lo que tienes hacer es, primero una gestión activa que te permita protegerte frente a subidas de tipos, ¿cómo se consigue eso? Con duraciones cortas en las carteras, es decir, siendo prudente, plazos cortos y hay determinados tipos de bonos que se ven más favorecidos en este contexto. Por ejemplo: los bonos con cupón flotante vs cupón fijo, porque el cupón flotante se va adaptando a los tipos más altos y te va remunerando a medida que los tipos suben de mayor manera en el cupón. Por lo tanto, tipos flotantes vs tipo fijo. Por ejemplo, activos más alternativos como pueden ser el mundo de los préstamos, o el mundo de deuda privada, etc. Si bien es verdad que son productos mucho más especializados, no para el gran público, pero sí que es verdad que se beneficia en este contexto porque también son flotantes, va más ligada a la economía real y por lo tanto va menos ligada a los tipos de interés

Cosas a evitar en este contexto: largos plazos, Gobiernos, productos que vayan más ligados a puro tipo de interés, es decir, con menos componente de crédito y con menos componente de Gobierno libre de riesgo. 

P: ¿Ahí se incrementa el riesgo?

R- Sí, en principio, efectivamente el riesgo de crédito también hay que tenerlo diversificado con especiales que sepan qué nombres, qué emisiones estás comprando, es decir, no vale cualquier cosa. Hay una variable clave que es la diversificación, una cartera diversificada. Qué ocurre que, en renta fija, como los típicos bonos que se pueden comprar están pensados para mercado institucional, mercado mayorista, es decir, a nivel gran público. A nivel de la calle hay muy pocas opciones de renta fija en directo, porque los bonos disponibles son inexistentes, quitando la deuda pública que a nivel monetario son 1.000 euros. Normalmente están pensados para inversores institucionales, en manos de un especialista, en manos de un gestor especializado que tiene volumen para poder acceder a esa diversificación y tiene los conocimientos para poder seleccionar los bonos adecuados y las estrategias adecuadas en cada momento.

P: ¿El plazo de inversión juega un papel importante?

R- Si eres un inversor conservador, la renta fija siempre tiene que estar ahí por un tema muy sencillo, la volatilidad es menor, es decir, la pérdida esperada es menor. Un inversor conservador no puede estar en renta variable, aunque los retornos esperados en teoría superen la inflación en largo plazo, pero realmente tú no puedes tener una cartera muy conservadora solo con renta variable. Por lo tanto, tienes que tener un componente de renta fija, lo ideal es que sepas navegar diferentes entornos o contextos de tipos de interés, como el actual que es un contexto complicado, sobre todo con la idea de intentar proteger las carteras. Ahora mismo nuestra obsesión en el último año es proteger las carteras, ya habrá momentos cuando los tipos suban, para reinvertir de manera más agresiva y con plazos más largos. 

P: ¿Ahora se está yendo hacia un corto plazo global estructural?

R- Sí, llevamos ya tiempo con duraciones cortas, eso se ha protegido el año pasado. El año pasado hemos terminado con productos con positivo cuando el contexto de los índices, de renta fija, han estado al -1%, -2% o -3%, depende del índice que mires. Aquí es un poco el debate de gestión activa vs gestión pasiva, alguien que está en gestión pasiva, el año pasado ha tenido duraciones de siete u ocho años y ha sufrido bastante. Este año ha empezado sufriendo bastante, nuestra labor es una gestión dinámica, fácil que te permita en este momento, en esta parte del ciclo, estar con duraciones bajas, prudente, conservador para proteger las carteras. Cuando ya los tipos de interés suban, volver a ir construyendo la duración incrementando los plazos. 

P: ¿Habéis dejado de lado el high yield como fuente de rentabilidad alternativa? 

R- El high yield ha jugado un papel importantísimo el año pasado, ha sido de los pocos activos de renta fija en positivo. Estamos hablando de haber tenido todo en negativo, Gobiernos, crédito de calidad… Sobre todo, por la duración, pero el high yield, que está vinculado a Bolsas y por otro lado menos vinculado a tipos, ha tenido un año bueno especialmente en plazos cortos, ha jugado su papel. Este año ha empezado un poco peor, pero sí que ha sido un activo que se ha comportado mejor que comprarte un bono de 10 años de Gobierno, que en teoría es más conservador desde el punto de vista de crédito, por el concepto de la duración del riesgo del tipo de interés.

P: En relación al tema geográfico, ¿impacta en esa asignación la diversificación dentro de una cartera o una posición de renta fija?

R- Sí, aquí hay que tener en cuenta el tema de la divisa, incorporar divisa no es lo recomendable para un inversor de renta fija porque ya estás incorporando muchísimos más riesgos. Pero para un inversor en euros, tienes muchas opciones de emisores de otros países y geografías. Nosotros lo que hemos hecho es gestión activa con coberturas en diferentes curvas, es decir, la curva americana va por delante en subidas de tipos, coberturas con futuros de bonos americanos, bonos ingleses, que han ido por delante y luego dentro de la cartera, emisores de diferentes países, (nórdicos, europeos, bancos americanos…). Todo en euros, pero te permite una diversificación que siempre es sana y te permite amortiguar movimientos de mercado estando bien compensada la cartera.

P: En la renta fija, ¿también se mira desde el punto de vista de la sostenibilidad como ocurre en el caso de la renta variable?

R- El tema de la sostenibilidad, el ESG o ASG, estos aspectos no financieros cada vez pesan más, es un tsunami que no podemos evitarlo por mucho que queramos, además Europa está liderando este movimiento. Dentro de la renta fija hay una emisión de bonos verdes que es el principal activo que empezaron los bonos corporativos, los Gobiernos también han emitido algunos bonos verdes, pero siguen significando una parte muy pequeña del mercado, en torno al 5% o 6% de los bonos emitidos. Esto, ¿qué significa? En este momento hay pocas opciones, es decir, para tener todos los emisores en formato verde. Por ejemplo, en Gobierno solo tienes muy largos plazos, entonces si tú has ido a bonos verdes, te obliga a tener veinte años de duración, que este año hubieras perdido por riesgo de interés un 3%. Que es verde, pero al final hay otras variables que se entremezclan como ese riesgo de tipo de interés o la duración. Claro que es una variable que estamos mirando más, claro que es una variable importante pero no podemos ser compradores forzados en el sentido de incorporar otros riesgos por comprar un bono verde.

P: Una idea que aporte valor para afrontar este momento de inflación, de subida de tipos, ¿cuál sería una posible posición, que no recomendación, que nos ayude a surfear estos tiempos?

R- Por resumir sería, posicionamiento cauto en la duración, por un lado, frente a subidas de los tipos de interés y dependientes de curvas de tipos, una gestión dinámica, una gestión activa de esas coberturas y flexible. Los financieros se van a comportar mejor que los corporativos porque el incremento de la pendiente de tipos favorece a los bancos porque tienen más margen en su actividad principal que es tomar prestado y prestar. Como hemos dicho antes, los bonos a cupón flotante mejor que los de tipo fijo, y lo que son préstamos mejor que high yield. Es decir, todos los instrumentos que no te incorporen mucha duración, ahora mismo, son nuestros favoritos en el mundo de la renta fija para ir gradualmente subiendo duración cuando sea mejor el contexto de tipos.

P: El tema liquidez, los Bancos Centrales drenan esa liquidez ya no son esos los principales compradores, ¿puede haber un problema de liquidez global?

R- Más que problema, partimos de una abundancia, desde abundancia a problema “hay un trecho”. Lo que sí estamos es ante un cambio de paradigma, un cambio en las políticas monetarias, una época de transición. Hemos tenido una expansión enorme de balances de los Bancos Centrales, una expansión enorme de la liquidez, luego ha venido el Covid-19 que lo que ha hecho es acelerar ese impulso monetario junto con el impulso fiscal por las políticas fiscales. Marzo, es una fecha importante, donde van a empezar a comprar mucho menos los Bancos Centrales, Estados Unidos y el Banco Central Europeo. Vamos a ver cómo la liquidez del sistema se va a ir reduciendo, no va a ser algo drástico ni de un día para otro, pero sí que van a cambiar las reglas del juego. Ese soporte, ese motor que impulsaba diferentes mercados, no solo renta fija, renta variable, inmobiliario etc., va a irse drenando, y hay que ver cómo las valoraciones de estos activos van a ir resistiendo a este cambio de paradigma. 

P: ¿Cuál es tu perspectiva de lo que puede pasar también en Europa? 

R- Ya nos hemos ido posicionando a lo largo del año pasado, esto tampoco es nuevo, ya se sabía. Es verdad que con las inflaciones que se han ido publicando muy superiores a lo que se esperaba, quizá ha acelerado el cambio de discurso federal, por ejemplo, noviembre ha sido importante para este cambio de paso. Pero realmente, a nosotros nos pagan por optimizar, dentro de cuando navegamos en estos mares pues intentar optimizar esa navegación. No podemos hacer milagros, es decir, si los tipos de interés suben pues evidentemente es un contexto negativo. El año pasado ha sido muy bueno de Bolsas, subiendo en torno al 20%, el Ibex en torno al 8%, en líneas generales un año muy bueno de Bolsas. Hemos aprovechado ese momento y hemos estado con gestión dinámica de coberturas de renta fija pudiendo ganar dinero cuando los tipos suben, que básicamente es con la parte de la cobertura que tienes a través de futuros tipos de interés. Con moderación, con diversificación, con cautela, pero tienes una parte cubierta que se beneficia ante subidas de tipos.

Puedes escuchar el podcast en Spotify y Apple Podcast.

Si quieres saber más sobre cómo se comporta la renta fija, te invitamos a leer esta otra entrada al blog sobre la renta fija como activo refugio y otro sobre cómo se comporta cuando hay inflación.

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