Entre julio y septiembre, tomamos nuevas posiciones en Llorente y Cuenca, Knorr Bremse, Softbank Group Corp, Tubacex, Alibaba y BroadRidge. Compartimos un breve resumen de nuestra tesis de inversión en algunas de estas compañías.
Alibaba
El gigante asiático del comercio electrónico ha ido desarrollando, entre otros, negocios relacionados con los medios de pago y servicios de financiación, infraestructura Cloud, entretenimiento, delivery (entrega de comida a domicilio) e iniciativas en innovación tecnológica, las cuales tienen un alto crecimiento. La actividad de e-commerce sigue creciendo a buen ritmo, tanto en usuarios como en ingresos, lo que llevado a Alibaba a elevar la inversión para potenciar su expansión internacional.
La compañía tiene barreras de entrada muy elevadas, ya que fue fundada cuando todavía no existía internet en China. De tal manera que Alibaba fue creciendo a medida que evolucionaban las redes de comunicación y se extendía el uso del internet haciendo que la empresa fuera la plataforma por excelencia en el país, dejando fuera del mercado a competidores occidentales como eBay y Yahoo!, yotros ques habían tenido éxito en Estados Unidos y Europa.
Su ventaja competitiva se debe al llamado “Iron Triangle” que engloba tres áreas:
- Transacciones de alrededor de 1,2 trillones de dólares entre más de 1.000 millones de usuarios activos anuales, a través de más de 10.000 tiendas.
- Plataforma logística que utiliza los activos de las compañías logísticas más grandes de China y se apoya en el análisis de datos para realizar las transacciones de la manera más eficiente posible.
- Pagos a través de Alipay, donde se realizan más de 100.000 pagos por segundo y que permite optar a financiación.
La mayoría de sus ingresos provienen de publicidad y servicios ofrecidos a comerciantes dentro de su plataforma, lo que hace que el retorno sobre capital empleado sea excesivamente superior a su coste de capital. Esto se debido a que la Alibaba no maneja inventario de productos, como es el caso de Amazon o su competidor local JD.com, ni presenta en balance los activos logísticos necesarios para hacer las entregas.
Cualitativamente, consideramos a Alibaba como una empresa más parecida a Alphabet que Amazon, dada la naturaleza de sus ingresos, su baja necesidad de inversión en activo tangible para hacer crecer su plataforma y su gran nivel de participación e inversión en compañías que operan en otros sectores atractivos y con altas perspectivas de crecimiento.
Como conclusión, a pesar de los continuos señalamientos del gobierno chino a la compañía, vemos que la valoración ya refleja todos estos aspectos negativos. Pensamos que el sector de donde provienen los principales ingresos de la compañía no presenta un riesgo crítico y que, a pesar de valorar la compañía incorporando una prima de riesgo superior y manteniendo los múltiplos deprimidos actuales, únicamente con sostener la ejecución actual y aumentar los beneficios a tasas conservadoras, obtenemos una TIR de doble dígito y un precio por acción al doble de los niveles actuales entre tres y cinco años vista.
Broadridge
Broadridge Financial Solutions es una antigua spinoff de la compañía de software ADP que procesa y distribuye las comunicaciones con inversores de prácticamente todas las compañías cotizadas en EE UU. De manera simple, Broadridge ejerce de nexo entre las compañías cotizadas, los depositarios de las acciones y el beneficiario final, recogiendo y tabulando los votos en las juntas generales de accionistas. Este negocio es de un perfil defensivo ya que las comunicaciones de juntas generales de accionistas se tienen que llevar a cabo sin importar la situación de mercado. La escala y capilaridad necesarias ejercen de barrera de entrada.
Adicionalmente, el precio que la compañía cobra por sus servicios está regulado por NYSE y SEC. Broadridge ofrece un servicio crítico para cubrir las necesidades regulatorias de las compañías y los depositarios, representando un coste ínfimo para sus clientes en una parte non-core de su negocio.
La compañía se está viendo beneficiada de un fuerte crecimiento, impulsada por la externalización de estas funciones, el aumento de las compañías cotizadas y del número de inversores minoristas y la presión regulatoria, por lo que esperamos que siga disfrutando de un sano crecimiento de doble dígito durante los próximos años.
Además, consideramos que se va a beneficiar de las nuevas directivas europeas de votación en juntas generales (SRD II, Artículos 8/9) que impulsan la participación por parte de los fondos de inversión y por ende los ingresos de Broadridge y sus competidores. Si bien es cierto que el múltiplo al que cotiza puede parecer exigente a primera vista, la compañía disfruta de crecimiento, visibilidad en sus ingresos (2/3 son recurrentes) y una rentabilidad extraordinaria apoyada en su cuota de mercado y fuertes barreras de entrada.
La segunda división de la compañía (25% de los ingresos) ofrece soluciones front to back a bancos de inversión, wealth managers y gestoras de fondos con software para ejecución, confirmación y liquidación de las órdenes.
Calculamos que alcanzará un flujo de caja libre superior a los 1.000 millones de dólares en los próximos años y que ofrece una TIR cercana a doble dígito con un riesgo muy reducido.
Knorr-Bremse
Iniciamos posición en los fondos europeos en esta compañía alemana especializada en material de fricción en trenes y camiones. La compañía es líder mundial en sistemas de frenado, teniendo una cuota de mercado cercana al 50% en trenes y en camiones del 35%.
La industria en la que opera es oligopolista y tiene altas barreras de entrada: alta regulación, la homologación de piezas es exigente y los procesos son largos; los volúmenes son bajos y el número de variantes muy alto; los ciclos de innovación son superiores a cinco años; las relaciones con los clientes son fundamentales.
Knorr-Bremse opera en dos segmentos, trenes y camiones. El primer segmento, Railway Vehicle Systems, ha crecido a dígito medio en el pasado reciente, es la línea de negocio más rentable, y en la que la diferencia en cuota de mercado frente a sus competidores es mayor. El segundo segmento, Commercial Vehicle Systems, crece en torno al 4%, tiene una menor rentabilidad, y, aunque es el líder, la presión de la competencia es mayor.
Una serie de rasgos de esta compañía, destacan considerablemente. El modelo de negocio es resistente y el crecimiento de este sector es estructural, lo que apoya un crecimiento orgánico en ventas cercano al 5%. La inversión en I+D es muy superior a la de sus competidores, hecho que apuntala el crecimiento de esta compañía para los próximos años.
Los márgenes mejorarán tanto por la existencia de un programa de reducción de costes, como por apalancamiento operativo.
Al crecimiento orgánico hay añadir el inorgánico, pequeñas adquisiciones en segmentos limítrofes, que se verán amplificadas por la escala de Knorr-Bremse. El negocio aftermarket de esta compañía en torno al 40% de las ventas del grupo, proporciona recurrencia y margen.
En resumen, Knorr-Bremse es una compañía que satisface una serie de requisitos que convierten a la compañía en objeto de nuestra inversión: crecimiento, visibilidad y rentabilidad. Crecerá a una tasa superior al 5%, la cartera de pedidos de esta compañía es alta, pero si además miramos la cartera de pedidos de sus principales clientes (CRR, Alstom, Siemens…) esta sería muy superior. Por último, la rentabilidad de esta compañía ha sido sostenible en el tiempo.
En Santalucía AM pensamos que la compañía está infravalorada, estimamos que Knorr-Bremse, de acuerdo con nuestras previsiones, debería alcanzar una revalorización superior al 30% en los próximos 24 meses.
Softbank Group Corp
Fundada por el empresario y visionario Masayoshi Son durante los años 80, quien actualmente es dueño de alrededor del 29% de la empresa. Son siempre ha ido un paso por delante que todo el mundo, fue un pionero invirtiendo en el sector teleco en Japón y luego en Estados Unidos. Fue capaz de crear una disrupción a los jugadores en su sector teniendo una visión de largo plazo.
En el año 2000, Softbank invirtió 20 millones de dólares en Alibaba para convertirlos dos décadas después en 150.000 millones aproximadamente.
Las empresas japonesas tienen planes de negocio a larguísimo plazo y, en este sentido, Softbank está invirtiendo en empresas de inteligencia artificial. Bajo nuestro punto de vista, no es un simple holding sino un capitalista visionario que invierte pensando en décadas.
Actualmente los activos de Softbank son, de forma resumida: 39% de participación en Alibaba, 13% en Telecos Japón, Europa y USA (Softbank Corp, Deutsche Telekom), 31% Vision Fund I & II + Latín America Fund , 9% ARM, 8% en otros activos financieros líquidos.
Softbank cotiza a alrededor de 6.500 yenes por acción, un descuento de casi el 60% vs NAV. Hace apenas 4-5 meses, cotizaba a 10,000-10,500 yenes por acción (apenas un 30% de descuento vs NAV). Durante estos últimos meses, debido a la volatilidad de los mercados, sobre todo los chinos, el NAV real puede estar en alrededor de 13,500 yenes.
Dando un paso hacia atrás y analizando su mayor activo (Alibaba), aun sabiendo del riesgo político que tiene China, estamos convencidos que a 5-10 años vista la acción de Alibaba estará varias veces por encima del valor actual, debido a la calidad de su modelo de negocio además de la cantidad de mercado que le queda por acaparar.
Otro punto son los Vision Funds, la tónica general es que esos fondos están llenos de WeWorks ilíquidos, sin embargo, el 87% de los activos de Softbank cotizan en bolsa con lo cual no debería haber ningún interrogante con su valoración. Hemos analizado los retornos de los Vision Funds y creemos que, aunque Softbank es agresivo pagando por empresas en crecimiento, el track-record inversor y de asignar capital (recompra 13-15% de la empresa con un gran descuento vs NAV en los últimos 18 meses), es muy atractivo. EL NAV objetivo de Softbank a 5 años está en torno a 18,000 yenes. Aplicándole un descuento del 35% nuestro precio objetivo estaría alrededor de 11.700 yenes por acción (80% upside, 12.5% TIR). Creemos que nuestras estimaciones son conservadoras con lo cual contamos con un amplio margen de seguridad.
Puedes ampliar información sobre otros movimientos registrados en nuestras carteras en la Carta Trimestral del tercer trimestre de 2021.
