Agustín Bircher, director de Inversiones hace balance del primer trimestre de 2026 en la nueva Carta Trimestral. Accede al contenido completo de la Carta Trimestral del I trimestre de 2026.
En mi carta anterior, les hablaba de la incomodidad como compañera inseparable de la inversión. El primer trimestre de 2026 la ha llevado a un plano distinto. Ya no se trata solo de interpretar señales económicas contradictorias o de calibrar valoraciones exigentes: la geopolítica ha irrumpido con una fuerza que ha alterado de raíz las coordenadas del mercado.
Contexto geopolítico
El estallido del conflicto entre Estados Unidos e Irán a finales de febrero, con el cierre efectivo del Estrecho de Ormuz, ha provocado un shock de oferta energética de dimensiones que no veíamos desde 2022. El Brent pasó de 70 dólares por barril a superar los 118 al cierre del trimestre, una subida cercana al 70%. Asia, que importa en torno al 80% de su energía a través del Golfo, es la región más expuesta; Europa queda en una posición intermedia pero vulnerable por su dependencia del gas natural, mientras que Estados Unidos amortigua mejor este escenario debido a su menor dependencia energética exterior.
Lo particularmente complejo es la naturaleza del dilema al que se enfrenta la Administración estadounidense, que trasciende el plano táctico. Estados Unidos se encuentra ante una encrucijada estratégica, donde sus opciones militares son costosas, la influencia diplomática que puede ejercer es muy limitada y el tiempo juega cada vez más en su contra, tanto por la resiliencia del régimen iraní como por el incremento de la presión interna ante las elecciones al Congreso en noviembre 2026. En este contexto, la gestión de carteras exige evitar apuestas binarias sobre el desenlace.
Este contexto contrasta con las dinámicas que observábamos apenas unas semanas antes. La economía de la zona euro había cerrado 2025 superando las expectativas, con un crecimiento trimestral del 0,3% y España liderando la expansión al 0,8%. Los indicadores adelantados de febrero, previos al estallido del conflicto, apuntaban a una continuación de ese impulso: el PMI de manufacturas abandonaba por primera vez en meses la zona de contracción y el sentimiento empresarial se mantenía por encima de los niveles de cierre de año.
El shock energético va a erosionar esa recuperación incipiente. El crecimiento de la zona euro se resentirá y la inflación repuntará con fuerza por el componente energético. Pero lo que más atención requiere son los efectos de segunda ronda: el encarecimiento de los costes logísticos, los fertilizantes y las materias primas industriales llegará con retardo, y la verdadera incógnita reside en su intensidad y persistencia.
Ante este escenario, el BCE ha endurecido notablemente su tono durante las últimas semanas de marzo, señalando su disposición a actuar con subidas del tipo oficial si las expectativas de inflación amenazan con desanclarse. Las críticas que recibió la institución en 2022 por su tardanza en reaccionar ante la espiral inflacionista pesan en la memoria y pueden llevarle a ser más reactivo de lo necesario ante un shock que, a diferencia de entonces, es puramente de oferta, se produce en un contexto de demanda interna más débil y cuyo nivel de partida eran tipos negativos.
Comportamiento de los mercados financieros
Renta variable
Los mercados de renta variable reflejaron este entorno. El Euro Stoxx 600 cedió un 1,5%, el DAX un 7,4% y el CAC 40 un 4,5%. El FTSE 100 fue la excepción con una subida del 3,2%, apoyada en su sesgo hacia energía.
La dispersión sectorial fue extraordinaria: las compañías energéticas lideraron las ganancias, mientras que el software sufrió un doble castigo por valoraciones y por las dudas sobre el impacto disruptivo de la inteligencia artificial.
El castigo al sector de software ha sido severo, pero es fundamental distinguir entre las compañías que serán víctimas de la IA y las que la integrarán como motor de crecimiento. Las primeras son desarrolladores verticales de nicho, muchos financiados a través del crédito privado con elevado apalancamiento, que muestran estrés real. Las segundas, grandes plataformas de software horizontal con bases de datos irremplazables, están invirtiendo activamente en incorporar IA a sus productos.
El índice de referencia del sector de software estadounidense registró una caída superior al 24% en el trimestre, su peor comportamiento relativo frente al S&P 500 en toda su historia. Compañías de la talla de Salesforce, Adobe o ServiceNow han perdido entre un 25% y un 30% de su valor en lo que va de año. El temor que recorre el mercado es que los agentes de inteligencia artificial puedan vaciar de contenido las plataformas de software tradicionales, haciendo obsoletos modelos de negocio que parecían inimitables. Sin embargo, creemos que el castigo se ha aplicado de forma indiscriminada, sin distinguir entre quienes serán desplazados y quienes integrarán la IA como motor de crecimiento. Las compañías con bases de datos únicas, profundamente integradas en los procesos de sus clientes, no son comparables a los desarrolladores verticales de nicho cuyo código puede ser sustituido por un agente. En nuestras carteras hemos actuado en consecuencia, reforzando posiciones en software de calidad tanto en el fondo global como en el europeo, al tiempo que hemos recogido beneficios en semiconductores y diversificado hacia sectores con ventajas competitivas tangibles: compañías eléctricas, banca, seguros y grandes energéticas integradas.
Renta fija
En renta fija, el Bund alemán a 10 años cerró en el 3,00%, objetivo que los principales analistas mantienen como referencia para el cierre del año. Los diferenciales de crédito europeos han mostrado una resiliencia notable: en los últimos días de marzo, tanto el investment grade como el high yield recortaron aproximadamente la mitad del ensanchamiento acumulado durante el conflicto, impulsados por la expectativa de un alto el fuego temporal. No obstante, el crédito público descuenta solo una probabilidad del 10%-15% de un shock energético prolongado, lo que nos parece insuficiente. Es significativo que la volatilidad de tipos haya superado a la del crédito como factor dominante del mercado europeo de renta fija, un patrón coherente con un entorno donde la inflación vuelve a ser la preocupación central.
Seguimos apostando por carteras diversificadas y mejora de la calidad. El fuerte repunte de rentabilidades en los tramos cortos ha devuelto atractivo al segmento como fuente de rentabilidad ajustada a riesgo, especialmente tras el aplanamiento de curvas.
El rango de escenarios es hoy más amplio que a comienzos de año. Lo que sí permanece bajo nuestro control es la calidad de las compañías en las que invertimos. Construimos carteras con vocación de permanencia, apoyadas en empresas que han demostrado resiliencia a lo largo de múltiples ciclos, saliendo reforzadas de ellos. En Santalucía Asset Management seguimos fieles a nuestra filosofía: disciplina, gestión activa y diversificación.
