Entrevista a Luis Merino, responsable de Renta Fija, Mixtos y Fondos de Fondos, en la última Carta trimestral a nuestros inversores correspondiente al tercer trimestre de 2025, en la que afirma que “vamos a incrementar la calidad y liquidez de las carteras y reducir la duración de crédito”.
¿Cómo ha impactado la evolución de las curvas de tipos y las primas de riesgo soberanas en las estrategias de renta fija este trimestre?
Lo más destacado de este trimestre ha sido el incremento de pendientes de las curvas de tipos, más centrado en los tramos superlargos, es decir en los plazos 20 y 30 años, y más acentuado en la curva francesa. El posicionamiento de las carteras estaba cauto en tramos largos, con infraponderación con respecto a los índices de referencia y totalmente fuera de los tramos ultralargos, superiores a 10 años, por lo que el impacto de este movimiento en el rendimiento de los fondos ha sido muy limitado.
Respecto a primas de riesgo lo más destacado ha sido el mal comportamiento de la prima de riesgo francesa penalizada por la incertidumbre política, la deficiente ejecución fiscal y el deterioro del déficit público, que este año se puede acercar al 6% y de su deuda pública, que va camino del 115% del PIB.
Por el lado positivo destaca Italia, cuya prima de riesgo se ha situado por debajo de la francesa tras muchos meses de buen comportamiento. Las agencias de rating así lo han confirmado realizando subidas a Italia y bajadas a Francia. En las carteras llevamos tiempo posicionados para esta convergencia, sobreponderando Italia e infraponderando Francia.
Por último, España también ha recibido mejoras en su calificación crediticia por parte de las principales agencias de calificación lo que ha beneficiado tanto a la deuda soberana como a bancos, donde seguimos sobreponderados.
¿Qué posicionamiento en duración estáis adoptando en las carteras?
Estructuralmente seguimos positivos en duración por la favorable evolución de la inflación y de políticas monetarias expansivas por parte del Banco Central Europeo. Seguimos más positivos en los tramos intermedios de las curvas donde la posición ya se beneficia de una pendiente razonablemente atractiva. De manera táctica, recientemente hemos neutralizado duración para tomar beneficios en las carteras tras la favorable evolución que ha tenido.
¿Qué valoración hacéis de los diferenciales de crédito en investment grade y high yield, y dónde estáis encontrando valor relativo?
Los diferenciales de crédito de todas las categorías han tenido una muy favorable evolución durante los últimos meses, favorecidos por un buen contexto técnico, con entrada de dinero en fondos de renta fija, y mejora de los fundamentales, permitiendo que las carteras se hayan beneficiado de este buen comportamiento. Han comprimido los spreads de los instrumentos perpetuos, tanto financieros (AT1) como híbridos corporativos, también han estrechado los diferenciales de la deuda subordinada y de baja calificación (high yield).
En estos niveles, de cara a los próximos meses, preferimos incrementar la calidad y la liquidez de las carteras y reducir gradualmente la duración de crédito (spread duration). Favorecemos instrumentos de alta calidad como los covered bonds y hemos cerrado algo la infraponderación en Francia en tramos intermedios aprovechando que recientemente ofrece rentabilidades más atractivas que la deuda italiana y mucho más atractivas que la española.
¿Cómo estáis gestionando la liquidez y la diversificación en un entorno de posibles repuntes de volatilidad en bonos soberanos y corporativos?
Siempre hemos mantenido una filosofía de gestión basada en la gestión activa, la diversificación y la elevada liquidez. Actualmente estamos incrementado la proporción de bonos con mayor liquidez y calificación crediticia como consecuencia de la poca diferenciación que el mercado esta asignando a la asunción de riesgos adicionales, ya sean de crédito, de extensión o de iliquidez.
Pensamos que las primas de iliquidez o de crédito cotizadas en el mercado actualmente no siempre justifican la asunción de riesgos adicionales para las carteras y los partícipes, por lo que hemos incrementado el posicionamiento defensivo ante potenciales incrementos de volatilidad en el futuro.
¿Cuál es vuestro escenario de tipos de interés para los próximos meses?
Para el euro, nuestro escenario central coincide con las previsiones tanto del mercado como del BCE, que asumen que el ciclo de bajadas de tipos de interés está prácticamente finalizado por las buenas razones, es decir, porque la inflación está bajo control. El precio del crudo a la baja y la fortaleza del euro han sido factores que han ayudado a controlar la inflación hasta ahora por lo que habrá que vigilar de cerca su evolución en los próximos meses. Pensamos que las revisiones salariales a la baja serán un nuevo factor que ayude a mantener la inflación cercana al objetivo del BCE.
Respecto a la Reserva Federal somos un poco más escépticos que el mercado en el ciclo de bajadas que descuenta para los próximos meses y el año que viene. La inflación, actualmente en la zona del 3%, se puede resentir del impacto de las tarifas y habrá que ver si los miembros de la Fed se resisten a las presiones políticas de Trump para cristalizar numerosas bajadas de tipos por debajo del 3%, tal y como descuenta el mercado.
